ツムラ(4540) 経常利益+57.8%の中身は為替差益、自己資本比率横ばいの裏で借入急増

1. 概要

2026年8月20日時点で、ツムラはPER10.14倍（実績EPS376.28円ベース）・PBR0.88倍（実績BPS4,315.86円ベース）・予想配当利回り4.14%（会社予想158円、株価3,817円）という水準です。

前回記事（2026年3月期通期決算）では、設備投資の拡大にともなって自己資本比率が64.7%から54.3%へ10ポイント低下したことを扱いました。今回、2026年8月6日に開示された2027年3月期第1四半期決算短信では、この自己資本比率は54.3%のまま変わっていません。

一見すると財務の悪化は止まったように見えます。しかし中身を見ると、短期借入金は33億円から158億円へおよそ4.7倍に増え、設備投資も前年同期比+318%とむしろ加速していました。それでも比率が動かなかったのは、円安による為替換算調整勘定の増加が純資産側を押し上げたためです。

同じ第1四半期決算では、経常利益が前年同期比+57.8%という大きな伸びも示されました。ただしこれも、海外子会社への貸付金にかかる為替差益という一過性の要因が主因で、本業の伸び（営業利益+2.1%）とは大きく性格が異なります。この2つの「見かけの改善」の中身をどう読むかが、今回の記事の論点です（詳細は4節）。

2. 会社概要とビジネスモデル

ツムラは医療用漢方製剤の専業メーカーです。医師が処方する医療用漢方製剤129処方を扱い、この分野で国内シェアの大半を占めます。売価は薬価として国が定め、原則として引き下げ方向にしか改定されないため、値上げによる利益確保という選択肢が構造的に存在しません。一方で、生薬の調達・品質管理から製剤化までの一貫体制が必要な事業であり、新規参入はほとんどありません。原料生薬の大半は中国からの調達に依存しており、近年は中国国内での飲片（生薬を刻んだ製品）販売事業も拡大させています。

強みと弱みの整理

3. 業績の推移

過去5期の実績と、会社が示した2027年3月期の予想です。第1四半期決算でもこの通期予想に修正はありませんでした。

売上高（左軸） 営業利益（右軸） 会社予想

数値で確認する

決算期	売上高	営業利益	経常利益	純利益	自己資本比率
2022/03	129,546	22,376	25,904	18,836	68.3%
2023/03	140,043	20,916	23,453	16,482	63.5%
2024/03	150,845	20,017	23,493	16,707	63.2%
2025/03	181,093	40,125	42,446	32,428	64.7%
2026/03	192,615	35,219	40,036	28,117	54.3%
2027/03会社予想	213,600	37,500	35,500	26,200	—

この表で読み取れることは3つあります。

売上は一貫して伸びている。 2022年3月期の1,295億円から2026年3月期には1,926億円まで4期で伸び、2027年3月期も会社予想では+10.9%の増収を見込みます。事業そのものの規模は拡大が続いています。

利益は2025年3月期が突出している。 営業利益は2024年3月期の200億円からほぼ倍増して2025年3月期に401億円となり、2026年3月期は352億円（前期比-12.2%）へ戻しました。2025年3月期の急増は生薬の調達コストが一時的に落ち着いた局面と重なっており、これを基準値と考えるべきではありません。

2027年3月期の会社予想は、営業利益と経常利益で方向が逆になっている。 通期の会社予想は営業利益375億円（+6.5%）と増益を見込む一方、経常利益は355億円（-11.3%）・純利益262億円（-6.8%）と減益予想です。借入増加にともなう支払利息など、営業外の負担が効いてくる想定になっています。今回の第1四半期は、この構図とは逆に経常利益（+57.8%）が営業利益（+2.1%）を大きく上回る決算でした。理由は4節で説明します。

4. 経常利益+57.8%の中身と、横ばいに見える自己資本比率の裏側

経常利益急増の主因は、為替差益という一過性要因

まず第1四半期（2026年4月1日〜6月30日）の連結業績です。

出典：2027年3月期 第1四半期決算短信（2026年8月6日）

売上高・純利益の伸びも大きいですが、際立っているのは経常利益の+57.8%です。営業利益の伸びが+2.1%（増加額1億62百万円）にとどまっているのに対し、経常利益は35億72百万円も増えています。この差はどこから来るのか、決算短信の営業外損益の内訳を見ると分かります。

出典：同決算短信「営業外収益及び営業外費用」

前年同期は為替差損16億98百万円を計上していたのに対し、今期は為替差益21億43百万円を計上しました。差し引きで約38億41百万円のスイングが生じており、これだけで経常利益の増加額35億72百万円のほとんどを説明できます。 決算短信自身も「海外子会社への貸付金に係る為替差益を計上したことにより、前年同期と比べ57.8%増加し」と、この点を増益の要因として明記しています。

支払利息は1億47百万円から5億47百万円へ4億00百万円増えました。後述する借入の増加を反映したもので、経常利益にとってはわずかながらマイナス要因です。つまり経常利益+57.8%は、事業が良くなったことの証拠ではなく、為替相場の動きと、それによって生じる評価損益の反動で説明できる数字です。 円相場が反転すれば、中間期以降に同じ規模の差損が生じてもおかしくありません。

自己資本比率は横ばい。しかし財務構造は変わり続けている

前回記事では、2026年3月期に自己資本比率が64.7%から54.3%へ10ポイント低下したことを扱いました。今回の第1四半期末（2026年6月30日）は54.3%で、数字の上では変化がありません。

出典：同決算短信「財政状態」、貸借対照表

短期借入金は33億29百万円から157億94百万円へ、124億65百万円増えました。この増加額は、財務キャッシュ・フローの内訳にある「短期借入れによる収入12,465百万円」とぴったり一致しており、返済を伴わない純粋な借入の積み増しであることが分かります。決算短信の貸借対照表に載っている短期借入金・1年内償還予定の社債・社債・長期借入金を合計すると、有利子負債は前期末の1,257億83百万円から当期末の1,386億97百万円へ、129億14百万円増加しました（なお1年内償還予定の社債15,000百万円は、固定負債に計上されていた社債45,000百万円のうち一部が振り替わったもので、社債の総額自体は45,000百万円のまま変わっていません。実質的な増加要因は短期借入金です）。この有利子負債を自己資本比率から逆算した自己資本（概算3,270億円程度）で割ったD/Eレシオは、前期末の概算0.39倍から当期末は概算0.42倍へ上昇しています。

投資面でも、設備投資額（有形固定資産の取得による支出）は前年同期の23億73百万円から99億33百万円へ、前年同期比+318%に拡大しました。前回記事で扱った「3期で倍増した設備投資」の勢いは、今期に入ってさらに加速しています。

それでも自己資本比率が動かなかったのは、為替換算調整勘定が46億22百万円増えたためです。これは円安によって在外子会社の資産・負債を円換算した際に生じる評価差額で、事業の実力とは無関係な会計上の項目です。純資産の増加分72億43百万円のうち、6割以上をこの為替換算調整勘定が占めています。

つまり、自己資本比率54.3%という「横ばい」の数字は、財務の悪化が止まったことを意味しません。 短期借入金の急増と設備投資の加速という前回記事からの流れは継続・加速しており、それが比率に表れなかったのは、たまたま円安がもう1つの分子（純資産）を押し上げたからです。円相場が逆に振れれば、同じ理由で比率は今度こそ低下方向に動く可能性があります。

5. 配当の推移

決算期	期初予想	年間配当	期初比	配当性向
2022/03	64円	64円	0円	26.0%
2023/03	64円	64円	0円	29.7%
2024/03	64円	85円	+21円	38.7%
2025/03	136円	136円	0円	31.8%
2026/03	136円	147円	+11円	39.4%
2027/03会社予想	158円	158円	—	45.0%

• 2023/03：2014年3月期から10期連続で年間64円の据え置きだった、その最後の期。
• 2024/03：10年据え置いた配当をこの期から引き上げに転じた。
• 2026/03：期中に144円へ上方修正し、着地は147円。
• 2027/03：中間79円・期末79円。2026年8月6日開示の第1四半期決算短信の時点でも、5月13日の期初予想から修正はない。

配当政策の転換点は前回記事で扱ったとおりです。2014年3月期から2023年3月期まで10年間64円で据え置かれていた年間配当は、2024年3月期に85円へ引き上げられて以降、136円→147円→158円（予想）と毎期増配が続いています。

2027年3月期の158円という予想は、第1四半期決算が開示された2026年8月6日の時点でも修正されていません。 中間79円・期末79円という内訳も変わらず、同社が過去に期初予想を下回ったことがない実績と合わせると、この158円の信頼度は引き続き高いと考えられます。会社予想ベースで計算した予想利回りは、株価3,817円で4.14%です。

一方で、配当性向は2026年3月期実績の39.4%から2027年3月期予想では45.0%へ上昇する見込みです。今回の第1四半期で経常利益が急増したのは一過性の為替差益によるものであり、この利益の伸びを根拠に配当余力が増したと見るのは早計です。 配当の原資として意識すべきは、会社自身が減益を予想している通期の純利益262億円であり、Q1の経常利益+57.8%ではありません。

6. 会社の現状と直近の動き

セグメント別に見ると、国内事業と中国事業で明暗が分かれています。

出典：同決算短信「セグメント情報」に相当する経営成績の説明（単一セグメントのため、国内・中国は社内管理区分としての内訳）

中国事業の売上は上海虹橋中薬飲片有限公司の連結や、平安・深セン津村薬業における原料生薬・飲片販売の伸長により、前年同期比+94.8%とほぼ倍増しました。営業利益も黒字に転換しています。一方、国内事業は増収（+6.7%）ながら営業利益は-6.0%の減益で、増収増益をけん引しているのは中国事業であることが分かります。

会社は原価率上昇の要因として為替影響と中国事業の売上比率上昇を挙げています。売上原価率は52.4%から54.5%へ、営業利益率は17.9%から15.9%へそれぞれ低下しました。中国事業の構成比が上がるほど、この原価率上昇圧力は構造的に続きやすいと考えられます。

通期予想（売上高2,136億円・営業利益375億円・経常利益355億円・純利益262億円）に対する第1四半期の進捗率は、売上高23.3%・営業利益21.0%・経常利益27.5%・純利益24.6%です。単純に四半期の目安を25%とすると、経常利益と純利益だけがこれを上回っていますが、その要因が4節で見た為替差益であることを踏まえると、この進捗率の高さをそのまま「順調」と読むのは適切ではありません。

キャッシュ・フローも投資フェーズの継続を裏付けています。営業キャッシュ・フローは△11億68百万円から△44億44百万円へ悪化し、投資キャッシュ・フローも△30億57百万円から△107億71百万円へ拡大しました。財務キャッシュ・フローは短期借入れによる収入（124億65百万円）を主因に+66億11百万円のプラスで、現金及び現金同等物の期末残高は822億01百万円から712億05百万円へ減少しています。

7. 業界とセクターの状況

医療用漢方製剤は、売価が薬価として公定され、改定のたびに引き下げ方向にしか動かないという構造的な制約を持つセクターです。新薬開発のような大型の研究開発投資に依存しない代わりに、爆発的な利益成長も起きにくいビジネスです。前回記事ではこの点を、比較対象は他の製薬会社よりも「売価を自由に決められない規制価格下の製造業」に近いと整理しました。

今回の決算はこれに加え、海外展開の拡大にともなって、為替感応度という新しい構造的要因が加わりつつあることを示しています。中国事業の連結範囲拡大と、海外子会社向け貸付金の残高が増えるほど、円相場の変動が営業外損益を通じて経常利益を直接動かすようになります。これは薬価改定と同様、個社の努力だけではコントロールしきれない外部要因であり、今後は生薬の調達コストだけでなく、円相場そのものの動きにも業績が左右される場面が増える可能性があります。

8. 今後のスケジュール

決算発表日は前年実績からの推定です。確定日は同社IRサイトで確認してください。

9. 想定されるカタリスト

10. 想定されるリスク

投資回収のリスク。 設備投資は前年同期比+318%とさらに加速しており、前回記事で指摘した「投資が先行し、成果がまだ出ていない」状態は続いています。有利子負債は1,386億97百万円まで積み上がっており、この投資が数年後に利益として返ってこなければ、財務悪化だけが残ります。

為替相場の反転リスク。 経常利益+57.8%を支えた為替差益21億43百万円は、円相場が反転すれば同じ規模の差損に転じうる項目です。中国事業の拡大にともない、この為替感応度は今後さらに高まる可能性があります。

自己資本比率の「見かけの安定」が崩れるリスク。 今回比率が横ばいだったのは為替換算調整勘定の増加という会計上の要因によるもので、事業の実力による改善ではありません。円安が一服すれば、短期借入金の増加分がそのまま比率の低下として表面化する可能性があります。

国内事業の収益力低下。 増収増益の中身は中国事業に依存しており、国内事業の営業利益は-6.0%の減益です。国内での薬価改定の逆風に対し、数量成長だけで補いきれなくなれば、中国事業の伸びが鈍化した際に業績全体が下押しされます。

11. まとめ：どう判断材料にするか

今回の第1四半期決算は、2つの「見かけの改善」を含んでいます。経常利益+57.8%は為替差益という一過性要因が主因で、営業利益の実力（+2.1%）とは切り離して見る必要があります。自己資本比率54.3%の横ばいも、短期借入金の急増（約4.7倍）と設備投資の加速（+318%）という財務悪化の流れが止まったことを意味せず、円安による為替換算調整勘定の増加がたまたま比率を下支えしただけです。

この決算を「一時的な会計要因を除けば、投資フェーズの継続そのものは前回記事どおりで、事業の実力（営業利益+2.1%、国内事業-6.0%）は依然として弱い」と見るなら、今回の経常利益急増や自己資本比率の横ばいを額面どおりに評価するのは慎重であるべきです。一方で、中国事業が黒字転換し、数量ベースの成長（実売数量+3.4%）も続いていることを重視するなら、投資フェーズの成果が徐々に表れ始めていると見ることもできます。

判断の分かれ目は、次の中間決算で経常利益が為替差益に頼らずに会社予想（164億円）の水準を維持できるか、そして短期借入金の増加が中間期以降も続くかどうかです。次の確認ポイントは2026年11月上旬に予定される第2四半期（中間）決算です。