ツムラ(4540) 増配は続くが自己資本比率は64.7%→54.3%。投資フェーズの配当をどう見るか

1. 概要

2026年7月17日時点で、PER10.3倍・PBR0.90倍・ROE8.7%・予想配当利回り4.07%という水準です。

ツムラの場合、表示されている予想配当利回り4.07%は信頼できます。 会社が2027年3月期の年間配当を158円と明示的に予想しており、株価3,880円で計算すると4.07%になるからです。前期実績147円からの増配予想でもあります。

したがってこの銘柄の論点は「利回りが本物か」ではありません。「なぜ増配を続けている会社が、PBR0.90倍で放置されているのか」が論点になります。結論を先に書くと、答えはバランスシートにあります。

2. 会社概要とビジネスモデル

ツムラは医療用漢方製剤の専業メーカーです。医師が処方する医療用漢方製剤129処方を扱い、この分野で国内シェアの大半を占めます。

ビジネスモデルの構造

このビジネスは、一般的な製造業とはかなり違う構造をしています。

売価を自社で決められません。 医療用医薬品の価格は薬価として国が定めます。しかも薬価改定は原則として引き下げ方向にしか働きません。インフレ局面で「値上げして利益を確保する」という、他の製造業なら当然の選択肢が構造的に存在しないということです。

一方で、参入障壁は極めて高い。 医療用漢方製剤は、原料となる生薬の調達・品質管理から製剤化までの一貫した体制が必要で、新規参入がほとんどありません。129処方という品揃えを揃えること自体が参入障壁になっています。医師が処方を切り替える動機も乏しく、需要は安定的です。

原料調達が最大の変数。 原料生薬の大半は中国からの調達に依存しています。生薬は農産物なので、作付面積・天候・現地相場によって価格が変動します。売価を上げられない以上、原価の変動がそのまま利益の変動になります。

強みと弱みの整理

3. 業績の推移

過去5期の実績と、会社が示した2027年3月期の予想です。

売上高（左軸） 営業利益（右軸） 会社予想

数値で確認する

決算期	売上高	営業利益	経常利益	純利益	自己資本比率
2022/03	129,546	22,376	25,904	18,836	68.3%
2023/03	140,043	20,916	23,453	16,482	63.5%
2024/03	150,845	20,017	23,493	16,707	63.2%
2025/03	181,093	40,125	42,446	32,428	64.7%
2026/03	192,615	35,219	40,036	28,117	54.3%
2027/03会社予想	213,600	37,500	35,500	26,200	—

この表で押さえるべき点は3つあります。

売上は一貫して伸びている。 5期連続の増収で、2027年3月期も+10.9%の増収予想です。事業そのものは成長しています。

利益は2025年3月期が突出している。 営業利益は2024年3月期の200億円から2025年3月期に401億円へ倍増し、2026年3月期は352億円へ戻しました。2025年3月期の急増は生薬の調達コストが一時的に落ち着いた局面と重なっており、これを基準値と考えるべきではありません。2026年3月期の352億円のほうが実力に近いと見るのが妥当です。

自己資本比率が2026年3月期に大きく落ちている。 63〜68%で推移してきたものが、54.3%へ10ポイント低下しました。これが次節の本題です。

営業利益と経常利益で予想の方向が逆になっている点にも注意が必要です。 2027年3月期の会社予想は、営業利益が+6.5%の増益である一方、経常利益は-11.3%の減益です。借入が増えたことによる支払利息などの営業外費用が効いてきます。本業の改善が、財務コストで相殺される構図です。

4. 自己資本比率の低下は何を意味するか

2025年3月期から2026年3月期にかけて、バランスシートは大きく動きました。

出典：IR BANK集計（有価証券報告書・決算短信ベース）

原因はキャッシュ・フローを見るとはっきりします。

出典：IR BANK集計（有価証券報告書・決算短信ベース）。金額は億円単位の概数。

設備投資が3期で倍増しています（184億円 → 287億円 → 353億円）。2026年3月期は営業キャッシュ・フロー247億円に対して設備投資353億円なので、稼いだ範囲を106億円超過しています。加えて原料生薬の在庫積み増しも運転資本を圧迫しました。この不足を借入で賄った結果が、有利子負債+649億円と自己資本比率-10.4ポイントです。

これをどう評価するか

見方は2つに割れます。

前向きに見る場合： 成長のための先行投資です。生薬の調達・加工能力を増強し、中国事業を伸ばすための投資が実を結べば、数年後の利益水準は今より高くなります。自己資本比率54.3%は依然として健全な水準であり、無借金経営に固執して成長機会を逃すより合理的だ、という評価が成り立ちます。

慎重に見る場合： 投資のリターンがまだ何も証明されていません。設備投資を3期で倍増させながら、営業利益は2025年3月期の401億円から2026年3月期は352億円へ減り、2027年3月期の経常利益予想も-11.3%です。投資が先行し、成果が出ていない状態が続いています。その間に増配は続けているので、原資はバランスシートの余力から出ていることになります。

PBR0.90倍・PER10.3倍という株価は、市場が後者に近い見方をしていることを示しています。 どちらの見方を取るかが、この銘柄の判断そのものです。

5. 配当の推移

決算期	期初予想	年間配当	期初比	配当性向
2022/03	64円	64円	0円	26.0%
2023/03	64円	64円	0円	29.7%
2024/03	64円	85円	+21円	38.7%
2025/03	136円	136円	0円	31.8%
2026/03	136円	147円	+11円	39.4%
2027/03会社予想	158円	158円	—	45.0%

• 2023/03：2014年3月期から10期連続で年間64円の据え置きだった、その最後の期。
• 2024/03：10年据え置いた配当をこの期から引き上げに転じた。
• 2026/03：期中に144円へ上方修正し、着地は147円。
• 2027/03：会社予想EPS351.46円に対する配当性向は約45%。減益予想のなかでの増配なので、配当性向は上昇する。

配当政策には明確な転換点があります。

2014年3月期から2023年3月期までの10年間、年間配当は64円で完全に据え置かれていました。 利益が増えても減っても64円です。この間、配当利回りは1.6〜2.4%程度で、高配当銘柄ではありませんでした。

2024年3月期に85円へ引き上げ、そこから毎期増配しています。 85円 → 136円 → 147円 → 158円（予想）。3年で配当は1.9倍になりました。予想利回りが4%を超えたのはこの転換の結果です。

同社は期初予想を下回ったことがなく、2026年3月期は期初136円に対して147円へ増額しています。予想の出し方は保守的だが誠実で、開示された158円という数字の信頼度は高いと考えられます。

一方で注意すべき点があります。配当性向は2025年3月期の31.8%から2026年3月期39.4%、2027年3月期予想では45.0%へ上昇します。減益予想のなかで増配しているため、配当性向が切り上がっているという構図です。利益が伸びずに増配だけが続けば、配当性向はいずれ天井に当たります。

6. 会社の現状と直近の動き

2026年3月期の減益要因として会社が挙げているのは、原料生薬の在庫積み増しと経費の増加です。国内事業は微増にとどまり、中国事業が大幅増収となりました。

在庫の積み増しは、短期的には運転資本を圧迫して利益とキャッシュを悪化させますが、生薬相場が上昇する局面では調達コストを平準化する効果があります。これは中国調達リスクへの備えという意味では合理的な行動で、単純に「在庫が増えた＝悪い」とは読めません。ただし在庫が過剰になれば評価損のリスクが生じます。

2027年3月期は売上高2,136億円（+10.9%）・営業利益375億円（+6.5%）の増収増益予想です。増収率が2桁なのは中国事業の寄与が大きいと考えられます。

7. 業界とセクターの状況

医薬品セクターの中で、ツムラは特殊な位置にいます。

一般的な新薬メーカーは、特許切れ（パテントクリフ）と新薬開発の成否という、極めて振れ幅の大きいリスクを負っています。開発費は年間数百億〜数千億円規模で、失敗すればそのまま損失です。

ツムラにはこの構造がありません。漢方製剤は既存処方の製造販売であり、大型の研究開発投資に依存しないビジネスです。その代わり、新薬による爆発的な利益成長も起きません。 成長は数量の積み上げに限られます。

したがって、この銘柄は医薬品セクターとして見るよりも、「参入障壁が高く、原材料価格の変動を受ける、規制価格下の製造業」として見たほうが実態に近いと考えられます。比較対象は他の製薬会社ではなく、売価を自由に決められない食品・素材メーカーに近いかもしれません。

薬価改定は、このセクター共通の逆風です。改定のたびに単価が下がるため、数量成長でそれを上回り続けなければ減収になります。ツムラが4期で売上を約49%伸ばせているのは、この構造のなかでは健闘している部類です。

8. 今後のスケジュール

決算発表日は前年実績からの推定です。確定日は同社IRサイトで確認してください。

9. 想定されるカタリスト

10. 想定されるリスク

中国依存のリスク。 原料調達と成長ドライバーの両方が中国に集中しています。価格変動は在庫政策である程度平準化できますが、輸出規制のような数量・制度面の制約が生じた場合、代替調達には時間もコストもかかります。これはこの銘柄で最大の構造的リスクです。

投資回収のリスク。 3期で倍増させた設備投資が想定どおりのリターンを生まない場合、残るのは1,352億円の有利子負債と低下した自己資本比率だけになります。

薬価改定のリスク。 引き下げ方向にしか働かない売価に対し、原価は市況で上下します。原価上昇と薬価引き下げが重なる局面では、利益率が急速に悪化します。2026年3月期の減益はまさにこの形です。

配当性向の上昇リスク。 45%までは無理のない水準ですが、減益が続いたまま増配を維持すれば、いずれ利益を配当が上回る局面が来ます。増配記録の維持が目的化していないかは、今後の開示で確認すべき点です。

11. まとめ：どう判断材料にするか

未来工業のような「表示利回りが実態と違う」タイプの銘柄とは異なり、ツムラの予想利回り4.07%はそのまま受け取って構いません。 会社が明示的に158円と予想しており、過去に期初予想を下回った実績もありません。

したがって判断すべきは、配当の信頼性ではなく投資フェーズの評価です。

事実として確定しているのは次の点です。売上は5期連続で伸びている。設備投資は3期で倍増した。その結果フリーキャッシュフローは-256億円になり、有利子負債は倍近くに増え、自己資本比率は10ポイント下がった。それでも増配は続いている。営業利益は2期前の水準を下回っており、来期の経常利益予想も減益である。

この状態を「仕込みの時期」と見るなら、PBR0.90倍は割安です。投資が終わってリターンが出始めれば、利益水準と財務の両方が改善します。

「投資が空振りに終わるかもしれない」と見るなら、PBR0.90倍は妥当です。市場は今のところこちらに近い評価をしています。

判断の分かれ目は、設備投資がいつ一巡し、フリーキャッシュフローが黒字に戻るかです。次の確認ポイントは2026年8月上旬に予定される第1四半期決算で、投資の消化ペースと生薬コストの動向を確認できます。