神戸製鋼所(5406) 通期予想は据え置きでも中身は入れ替わった。在庫評価益で1,200億円を維持、除くと下方修正

1. 概要

神戸製鋼所（5406）の指標を、2026年10月5日時点で整理します。株価は2026年10月2日のIR BANK表示（予想配当80円・配当利回り4.01%）から逆算した約1,995円の概算です。この株価に対して、会社予想EPS252.09円ベースの予想PERは7.91倍、2026年6月末のBPS3,183.59円ベースのPBRは0.63倍、予想配当利回りは4.01%です。自己資本比率は44.4%（2026年6月末）、有利子負債（リース債務含む）は7,340億円、D/Eレシオは0.58倍です。

2027年3月期第1四半期（2026年4〜6月）は、売上高578,349百万円（前年同期比+1.6%）、営業利益20,412百万円（-34.8%）、経常利益22,663百万円（-21.2%）、親会社株主に帰属する純利益12,199百万円（-68.4%）と、増収減益でした。

ここまでなら「Q1が弱かった」というだけの話ですが、この決算で目を引いたのは通期予想の扱いです。会社は売上高を25,600億円から26,900億円へ引き上げた一方、営業利益1,500億円・経常利益1,200億円・純利益1,000億円・配当80円は据え置きました。数字は動いていません。

ところが決算説明資料を読むと、据え置かれた経常利益1,200億円の中身が入れ替わっています。 在庫評価影響を除いた経常利益は1,155億円から995億円へ160億円下方修正され、その分を在庫評価益の上積み（45億円から205億円へ）が埋める形になっています。この記事の中心論点はここです（第4節）。配当80円と予想利回り4.0%の見方も、この読み方で変わります。

2. 会社概要とビジネスモデル

神戸製鋼所は、鉄鋼にとどまらない複合型の素材・機械メーカーです。決算資料のセグメント区分は、素材系（鉄鋼、アルミ板、素形材、溶接）、機械系（機械、エンジニアリング、建設機械）、電力に大きく分かれます。

通期見通し（2027年3月期、2026年8月5日時点）の経常利益のセグメント別内訳（億円）は、鉄鋼140、アルミ板55、素形材110、溶接65で素材系計370、機械400、エンジニアリング115、建設機械160で機械系計675、電力300、その他・調整額-145です。通期の経常利益1,200億円のうち、機械系が675億円を占める計画で、鋼材市況が悪い局面でも機械系が下支えする構造です。ただし、素材系のうち鉄鋼とアルミ・素形材は、アルミ・銅地金価格による在庫評価の影響を受けます。

連結の業績はこの複数セグメントの合算です。2026年8月に出された会社の総括は、主要需要分野の活動水準が前年同期並みで低調、鉄鋼のメタルスプレッドが悪化、というものでした。

強みと弱みの整理

3. 業績の推移

売上高（左軸） 営業利益（右軸） 会社予想

数値で確認する

決算期	売上高	営業利益	経常利益	純利益	営業CF	自己資本比率
2022/03	2,082,500	87,622	93,233	60,083	—	29.9%
2023/03	2,472,500	86,365	106,837	72,566	—	31.8%
2024/03	2,543,100	186,628	160,923	109,552	—	36.2%
2025/03	2,555,031	158,721	157,192	120,180	—	40.2%
2026/03	2,436,581	129,883	121,336	93,717	201,683	44.0%
2027/03会社予想	2,690,000	150,000	120,000	100,000	—	—

過去5期の実績と、2027年3月期の会社予想です。神戸製鋼所は日本基準で、経常利益・純利益まで4段階が開示されています。

読み取れることは3つあります。

第一に、利益のピークは2024年3月期で、そこから2期続けて減益が続いています。 営業利益は2024年3月期186,628百万円から、2025年3月期158,721百万円（-15.0%）、2026年3月期129,883百万円（-18.2%）へ。売上高の減少は2026年3月期の-4.6%にとどまるのに対し、営業利益は-18.2%、経常利益は-22.8%、純利益は-22.0%と、利益のほうが大きく減っています。営業利益率で見ると、2024年3月期7.3%（186,628÷2,543,100）、2025年3月期6.2%、2026年3月期5.3%と下がってきました。

第二に、2027年3月期の会社予想は、売上高だけが増える形です。 売上高は26,900億円（+10.4%）、営業利益1,500億円（+15.5%）に対し、経常利益1,200億円は-1.1%、純利益1,000億円は+6.7%にとどまります。営業利益が増えるのに経常利益が減る形で、営業外の収支（Q1は持分法投資利益が増える一方、受取配当金は減少）を含めた見通しになっています。

第三に、2022年3月期から2024年3月期の急回復と、その後の下り坂で、振れ幅が大きいことが分かります。 営業利益は2023年3月期86,365百万円から2024年3月期186,628百万円へ+116.1%と倍増し、その後2期で30%近く減っています。2022年3月期（87,622百万円）と比べて2024年3月期は2.1倍になりました。自己資本比率の改善（29.9%→44.0%）は、この好調期の利益を積み上げた結果です。

4. 据え置かれた通期予想の中身が入れ替わっている

2026年8月5日、会社は通期予想のうち売上高だけを25,600億円から26,900億円へ引き上げ、営業利益1,500億円・経常利益1,200億円・純利益1,000億円は据え置きました（素材系の販売価格上昇・原料価格上昇に伴う販売価格の上昇等が売上高の引き上げ理由）。配当予想80円も修正はありません。

見かけは変わらない。しかし決算説明資料の在庫評価影響の開示を見ると、見えるものが変わります。

在庫評価影響を除く経常利益は下方修正

在庫評価影響とは、アルミ・銅地金の価格上昇で、安く仕入れた在庫の評価が上がる益です。実力の収益とは別に、地金価格しだいで動く部分です。今回は、在庫評価益の上積みが160億円、在庫評価を除く実力値の下方修正が160億円と、同額で相殺されています。これで見かけの経常1,200億円が維持されました。

上期と下期に分けても同じ形です。上期の経常見通しは450億円から500億円へ上がりましたが、在庫評価を除くと415億円から330億円へ下がっています。下期は750億円から700億円（除く740億円→665億円）へ下がりました。上期の在庫評価影響+170億円のうちQ1の実績が+110億円で、残りの+60億円はQ2の想定です。

Q1は在庫評価を除くと116億円、鉄鋼は赤字

Q1実績で見ると、経常利益は22,663百万円（前年同期28,759百万円、-21.2%）ですが、これは在庫評価影響の+110億円を含んでいます。在庫評価を除くと116億円で、前年同期の327億円から210億円減りました。前年同期の在庫評価影響は-40億円だったので、在庫評価の側は+150億円改善し、それでも見かけの経常利益は減っています。

セグメントごとに在庫評価影響を除いた経常損益を見ると、差がはっきりします（億円、前年Q1→今Q1）。

出典：決算説明資料p8、Q1短信p7-8

アルミ板と素形材のQ1経常利益（54億円・81億円）は、在庫評価を除くとそれぞれ19億円・16億円です。見かけの利益の増加の大部分は、地金価格の上昇によるものです。一方で最大の鉄鋼は、在庫評価を除いて87億円の赤字でした。会社は主な要因を鉄鋼メタルスプレッドの悪化としています。

通期の鉄鋼は在庫評価除き20億円。Q2〜Q4で879億円が必要

通期の鉄鋼は経常140億円（在庫評価影響を除くと20億円。5月時点は195億円と175億円）の見通しです。全体では、在庫評価を除く経常利益995億円に対し、Q1が116億円なので、Q2〜Q4で879億円、平均293億円の積み上げが必要です。Q1の営業利益は204億円で、会社の上期見通し（営業利益650億円）に対しQ2単独で446億円、下期は850億円が必要になります。

会社の見通しの前提は、中東情勢のコスト上昇（原油高に伴う物流・エネルギー・諸資材のコスト高と、その価格転嫁の遅れ）が第2四半期以降段階的に正常化し、価格転嫁が進むことです。中東情勢の影響は通期で120億円（鉄鋼60億円、アルミ板30億円、素形材20億円、機械5億円、建設機械5億円）と見込まれ、うちQ1に55億円が顕在化しています（内訳は、物流・エネルギー・諸資材コストと価格転嫁で-45億円、需要面で-10億円）。ただし転嫁時期にずれが生じるとの説明です。

キャッシュフローも下方修正

通期の営業キャッシュフロー見通しは2,000億円から1,800億円、投資キャッシュフローは-1,900億円から-1,800億円で、フリーキャッシュフローは100億円から0億円へ下方修正されました。会社は在庫評価影響を除く経常損益の悪化などを理由に挙げています。2026年3月期のフリーキャッシュフロー1,280億円（営業CF2,016億円、投資CF-736億円）に比べ、ほぼゼロの見通しです。配当総額は2026年3月期で31,605百万円（約316億円）で、フリーキャッシュフローがゼロの年には、この配当は手元資金や借入でまかなう形になります。

配当80円は、純利益1,000億円が前提

配当80円は、通期の純利益1,000億円（EPS252.09円、配当性向31.8%）が達成される前提の数字です。2026年3月期は、EPSが304.64円から237.80円へ21.9%下がったのに合わせて、配当は100円から80円へ引き下げられました（配当性向は32.8%から33.6%とほぼ同水準）。配当は、利益の増減に連動して増減配する設計で、予想80円は純利益の達成を前提にしています。

見方の分かれ目は2つです。

• 在庫評価益を含む1,200億円を、そのまま利益として受け取るなら、通期予想は据え置きであり、Q1の経常進捗率18.9%（226÷1,200）も大きくは崩れていません。
• 在庫評価を除いた実力で見るなら、下方修正で、Q1は前年同期の3分の1強（116億円÷327億円＝35%）です。しかも地金価格が下がれば、在庫評価益は縮みます。

この記事はどちらかに決めるのではなく、「据え置き」の中身が入れ替わっていることを判断材料として示します。

5. 配当の推移

決算期	期初予想	年間配当	期初比	配当性向
2022/03	—	40円	—	25.0%
2023/03	—	40円	—	21.8%
2024/03	—	90円	—	32.4%
2025/03	90円	100円	+10円	32.8%
2026/03	80円	80円	0円	33.6%
2027/03会社予想	—	80円	—	31.8%

• 2025/03：期初予想90円から100円へ増額して着地。
• 2026/03：前期の100円から80円へ。EPSは304.64円から237.80円へ21.9%低下しており、配当性向はほぼ同水準。
• 2027/03：Q1短信で配当予想の修正は無し。中期経営計画（2024〜2026年度）は配当性向30%程度を目安とする。

配当は利益に連動して動く会社です。

• 2022年3月期40円（配当性向25.0%）、2023年3月期40円（21.8%）、2024年3月期90円（32.4%）、2025年3月期100円（32.8%、期初予想90円から増額）、2026年3月期80円（33.6%）、2027年3月期予想80円（31.8%）。
• 2024年3月期以降の配当性向は32〜34%に収まっていて、中期経営計画（2024〜2026年度）の「配当性向30%程度」の方針（決算説明資料p15は31.7%と記載）と整合しています。
• 2026年3月期は、前期の100円から80円へ下がりました。EPSが21.9%下がっているので、減配は利益の減少と対応しています。

予想配当80円は会社が開示した予想で、前期実績と同額です。Q1短信で「直近公表の配当予想からの修正：無」とされています。予想利回り4.0%はこの会社予想にもとづく値で、前期実績をそのまま当てはめたものではありません。前期実績も80円なので、結果的には同じ数字になります。

ここで見るべき注意点は、過去に無配の年が3回あることです。IR BANKによれば、経常赤字だった2013年3月期・2017年3月期・2020年3月期は、いずれも配当がゼロでした。「継続的かつ安定的」な配当が基本方針ですが、利益が大きく崩れれば配当も崩れてきた実績があります。ただし、現在の自己資本比率44.4%・D/Eレシオ0.58倍は、そうした年より財務が厚い状態です。

また、2026年3月期は自己株式の取得も約31.6億円実施されました（IR BANK）。Q1末の自己株式は1,440,289株で、3月末の892,930株から547,359株増えています（増加の理由は決算短信から特定できませんでした）。

6. 会社の現状と直近の動き

2027年3月期Q1の損益を、上から順に分解します。

• 売上高 578,349百万円（+1.6%）。
• 営業利益 20,412百万円（前年同期31,305百万円、-34.8%）。
• 経常利益 22,663百万円（28,759百万円、-21.2%）。営業利益より減益率が小さいのは、営業外収支で支えられたため。持分法投資利益は5,048百万円（前年同期3,717百万円）、為替差益は266百万円（前年は為替差損1,410百万円）と改善。一方、受取配当金は2,085百万円（2,808百万円）、解体撤去費は2,295百万円（1,871百万円）、支払利息は3,074百万円（3,440百万円）でした。
• 特別損益 +2,706百万円（固定資産売却益）。前年同期は投資有価証券売却益14,417百万円などを含む+20,613百万円から、関係会社株式売却損失引当金繰入3,876百万円を引いた+16,737百万円でした。
• 税金等調整前純利益 25,369百万円（45,496百万円）。
• 法人税等 12,238百万円（6,702百万円）。税金等調整前純利益に対する負担率は48.2%（前年同期14.7%）。通期予想の純利益から逆算した税・非支配株主分の比率は約23%なので、Q1の負担はそれより大きく見えます。短信では税金費用は見積実効税率を乗じる方式とされていますが、Q1の負担率が高い理由は、決算短信からは特定できませんでした。
• 親会社株主帰属純利益 12,199百万円（38,637百万円、-68.4%）。EPSは30.87円（前年同期98.03円）。非支配株主に帰属する利益は932百万円（156百万円）。

純利益の-68.4%は、経常利益の減少（-21.2%）に加えて、特別利益が前年同期より約140億円少なかったこと、税負担が重かったことが重なった結果です。通期予想の純利益1,000億円に対するQ1の進捗率は12.2%（12,199÷100,000）で、経常利益の進捗率18.9%より低くなっています。

財務の動き

総資産は2,830,153百万円（3月末2,865,184百万円）、自己資本比率は44.4%（44.0%）です。有利子負債（短期借入金・コマーシャルペーパー・社債・長期借入金・リース債務の合計）は2026年3月末の769,916百万円（約7,699億円）から、6月末は734,001百万円（約7,340億円）へ約359億円減りました。自己資本1,257,218百万円に対するD/Eレシオは0.58倍で、決算説明資料に載る3月末の0.61倍から低下しています。

有利子負債が減った理由は、Q1は四半期キャッシュフローが作成されないため特定できません。貸借対照表では、売掛金等が432,683百万円から362,480百万円へ70,203百万円減り、棚卸資産（商品及製品・仕掛品・原材料）は690,225百万円から737,869百万円へ47,644百万円増えています。売掛金の回収が返済の原資になった可能性はありますが、これは推測です。現金は189,233百万円から176,233百万円へ減っています。会社は通期末の有利子負債残高を7,550億円、D/Eレシオを0.55倍程度と見込んでおり、6月末の7,340億円からは増える見通しです。

なお、IR BANKに表示される2026年3月期の有利子負債7,431億円はリース債務を除いた値で、上の7,699億円（リース債務含む）とは定義が違います。

2025年度（2026年3月期）の営業CFは201,683百万円、投資CFは-73,659百万円、財務CFは-162,410百万円でした。自己資本比率の改善は、利益剰余金の積み上げによるものです。

その他

• 連結範囲からKobe Steel USA Holdings Inc.が除外されています（1社）。
• 2026年3月期の決算短信は、神鋼鋼線工業の完全子会社化（株式交換）に関連する新株発行を予想EPSに反映したと記載しています。
• 需要環境（決算説明資料p9-10）は、自動車（国内は前回並み、海外は中東影響と中国の日系自動車メーカーの販売減少で前回比減少）、IT・半導体（データセンター向けで堅調）、造船（旺盛だが人手不足で前回並み）、航空機（堅調）、飲料缶（低迷継続）、建築・土木（人手不足・建築費上昇で着工遅れ継続）。建設機械は日本が低迷、中国が前回比増加、北米が堅調、欧州と東南アジアが前回比減少です。

7. 業界とセクターの状況

鉄鋼セクターには、個社の努力では変えられない構造的な制約があります。

第一に、鋼材の価格と原料価格の差（メタルスプレッド）で収益が決まります。 決算説明資料は、Q1の総括として「鉄鋼メタルスプレッドが悪化」と書いています。原料の価格や、原油高に伴う物流・エネルギーのコストが上がっても、鋼材価格に転嫁できるまでに時間差があり、その間は利益が削られます。今期の中東情勢の影響（通期120億円）はその典型で、会社自身も「転嫁時期にずれが生じる」と説明しています。

第二に、在庫評価の影響が実力の利益に混ざります。 神戸製鋼所ではアルミ・銅の地金価格が上がると在庫評価益が出ます。原料価格が動いた期は、過去の仕入れ在庫の評価が経常利益に混ざり、実力とずれます。決算資料の在庫評価影響を除いた利益で比べないと、前年との比較を誤ります。

第三に、需要は自動車・建築・造船などの景況に決まります。 今回の決算説明資料でも、国内自動車は前回並み、建築・土木は人手不足と建築費上昇で着工遅れが続いているなど、需要側は強くない状況です。鋼材の数量や価格を個社が動かすことはできません。

第四に、市況のピークで指標が最もよく見える業種です。 PER・PBRの低さと配当利回りの高さが同時に出ているときは、翌期以降の減益がすでに織り込まれている可能性を先に疑うべきセクターです。神戸製鋼所は営業利益率が7%を超えたのが2008年3月期以降で2024年3月期のみ（7.34%）で、利益水準が高い時期は短い。この会社の予想PER7.9倍・PBR0.63倍は、この循環性を割り引いたものとも読めます。なお、PBRの過去レンジとの比較は、今回確認した資料の範囲ではしていません。

中国の過剰生産や原料炭・鉄鉱石の市況が鉄鋼業界の外部要因であることはセクター共通の前提ですが、今回入手した神戸製鋼所の決算説明資料の範囲では、中国の鋼材輸出に関する数値の言及は確認していないため、本記事では数値を書きません。

8. 今後のスケジュール

発表日はいずれも過去の傾向からの推定です。確定日は会社のIRサイトで確認してください。

9. 想定されるカタリスト

10. 想定されるリスク

在庫評価益に支えられた利益の質。 通期経常1,200億円のうち205億円（17%）が在庫評価影響で、これはアルミ・銅の地金価格しだいです。上期の在庫評価影響+170億円のうち、Q2の想定+60億円は実績ではなく見込みです。地金価格が反転すれば、見かけの利益は目減りします。

鉄鋼のスプレッド回復が遅れるリスク。 鉄鋼はQ1で在庫評価を除いて87億円の赤字でした。通期見通しは在庫評価除き20億円の黒字なので、Q2以降で大きく改善する必要があります。中東情勢のコスト上昇は価格転嫁に時間差があり、会社も転嫁時期のずれを認めています。

キャッシュを生まない年になる可能性。 通期のフリーキャッシュフローは0億円の見通しです。配当総額（2026年3月期で約316億円）や自己株取得が営業CFで賄えない場合、有利子負債の削減（通期末7,550億円を見込む）が進みにくくなります。

電力の減益。 Q1の電力は経常16億円（前年85億円）。神戸発電所3号機の定期点検の延長と石炭価格に関する増益影響の剥落が理由で、通期見通しも320億円から300億円に下がりました。

循環性と配当の下振れ。 過去に3回の経常赤字・無配の年があります。配当は利益に連動して増減する設計で、2026年3月期にも100円から80円へ下がりました。純利益1,000億円に届かなければ、80円の維持は保証されません。

税負担の読みにくさ。 Q1の税負担率は48.2%と、通期予想から逆算した水準（約23%）を大きく上回りました。理由は短信から特定できていません。通期の純利益1,000億円に対して、税の面からの下振れ余地があるのかも確認できていません。

需要の弱さ。 自動車（海外）は中東影響や中国の日系自動車メーカーの販売減少で前回比減少、飲料缶は低迷、建築・土木は着工遅れが続いています。

ここまでを第2節の強みと比べると、財務の改善（自己資本比率44.4%・D/E0.58倍）と機械系の底堅さ（通期675億円）が、利益の質に対する懸念をどの程度緩和できるかが、評価の分かれ目になります。

11. まとめ：どう判断材料にするか

事実として確定しているのは次の点です。2027年3月期Q1は増収減益で、経常利益は22,663百万円（-21.2%）、純利益は12,199百万円（-68.4%）でした。通期の経常1,200億円・純利益1,000億円・配当80円は据え置かれましたが、在庫評価影響の見込みが160億円増えて、在庫評価を除く経常利益は1,155億円から995億円へ下方修正されています。通期のフリーキャッシュフローは100億円から0億円へ下がりました。一方で、自己資本比率は44.4%、有利子負債は7,340億円、D/Eレシオは0.58倍と、財務は改善しています。

会社予想の純利益1,000億円が達成されると見るなら、予想PER7.9倍・PBR0.63倍・予想配当利回り4.0%は割安に映ります。 在庫評価益を含む経常1,200億円はQ1時点で18.9%を進捗済みで、機械系675億円の据え置きと財務の改善がそれを支える材料です。

一方で、在庫評価を除いた実力値の下方修正と、鉄鋼の赤字の側から見るなら、この水準は妥当、もしくは利益の質への割引を織り込んだ結果とも読めます。Q2〜Q4で在庫評価除き879億円が必要で、地金価格の下落や価格転嫁の遅れで届かなければ、配当80円の前提が揺らぎます。過去に無配が3回あることも考慮が要ります。

判断の分かれ目は、鉄鋼のメタルスプレッドが第2四半期以降に会社の想定どおり回復し、在庫評価益に頼らずに通期の実力値995億円へ近づけるかどうかです。次の確認点は2026年11月上旬の第2四半期決算で、在庫評価影響を除く経常利益が上期見通し330億円の軌道に乗っているか、鉄鋼セグメントが黒字化しているか、通期予想と配当予想が維持されるかを見てください。