高島屋(8233) 中間は経常+27.5%・年44円に増配、営業CF3.3倍と支払利息+42%の中身

1. 概要

髙島屋の2027年2月期の中間（2026年3月1日〜8月31日）は、営業収益244,131百万円（前年同期比+3.7%）、営業利益27,521百万円（+16.4%）、事業利益30,474百万円（+21.2%）、経常利益28,066百万円（+27.5%）、親会社株主に帰属する中間純利益16,014百万円（△24.5%）でした。1株当たり中間純利益は54.65円（前年70.14円）です。最終利益が減って見えるのは、前年に固定資産売却益12,606百万円があった反動です。

同日（2026年10月15日）、会社は通期予想の営業利益を57,500百万円から59,000百万円へ、経常利益を57,000百万円から60,000百万円へ修正しました。純利益は38,000百万円のままです。年間配当は、4月時点の40円から44円へ増額されました（中間22円・期末22円）。

指標のスナップショットは、2026年10月14日終値2,110円ベースで、PER16.27倍（会社予想EPS129.68円）、PBR1.34倍（BPS1,575.46円）、予想配当利回り2.09%（年44円）、予想配当性向33.9%、自己資本比率34.0%です。ROE8.23%・ROA2.8%（純利益ベース）は会社予想の純利益38,000百万円から計算した値です。この株価は決算発表前の終値で、発表後の市場の反応は織り込んでいません。

当サイトの目安（配当利回り3%以上・PBR1倍以下）で見ると、配当利回りもPBRも届いていません。この記事は、割安さを主張するものではなく、中間決算で何が変わり、その増益と増配をどう読むかを整理するものです。前回（第1四半期）の記事では、前期の最終赤字がCB買入消却の特別損失による一過性だったことを確認しました。今回はその続きとして、営業利益+16.4%・経常利益+27.5%という見た目の増益の中身を、利益の質、営業CF、支払利息、下期の予想の4点から分解します（4節）。

2. 会社概要とビジネスモデル

髙島屋は1831年創業の老舗百貨店で、日本橋・新宿・大阪・京都などの東西大型店を主力に、海外ではシンガポール・上海・ホーチミン・バンコクに百貨店を持ちます。百貨店のほか、ショッピングセンター（SC）を開発・運営する商業開発業、クレジットカードを中心とする金融業、店舗内装などの建装業を持つ複合グループです。

当中間期のセグメント別の営業収益（外部顧客）と営業利益は次のとおりです。

出典：2027年2月期 第2四半期（中間期）決算短信「セグメント情報等の注記」（営業収益は外部顧客への営業収益、調整額△1,038百万円を除く）

国内百貨店は営業収益の約61%（149,134百万円÷244,131百万円）を占める一方、商業開発業（国内+海外）は営業収益の約12%（29,924百万円）ながら、調整前のセグメント利益合計28,560百万円のうち6,652百万円、約23%を稼いでいます。金融業は11.0%（3,145百万円）です。

強みと弱みの整理

3. 業績の推移

過去5期の実績と、会社が示す2027年2月期の通期予想（2026年10月15日修正後）です。

売上高（左軸） 営業利益（右軸） 会社予想

数値で確認する

決算期	売上高	営業利益	経常利益	純利益	営業CF	自己資本比率
2022/02	761,100	4,110	6,900	5,360	21,000	34.8%
2023/02	443,400	32,500	34,500	27,800	36,500	35.1%
2024/02	466,100	45,900	49,200	31,600	59,500	35.7%
2025/02	498,500	57,500	60,400	39,500	72,500	36.5%
2026/02	492,370	53,516	56,879	-8,194	53,800	33.4%
2027/02会社予想	509,100	59,000	60,000	38,000	—	—

読み取れることは3つあります。

予想営業利益59,000百万円は、この5期で最も高い。 2025年2月期の57,500百万円、2026年2月期の53,516百万円に対し、今期予想は+10.2%です。営業利益率（営業利益÷営業収益）にすると、2025年2月期11.5%、2026年2月期10.9%、今期予想11.6%で、収益力は前々期の水準を超える計画です。中間の営業利益27,521百万円は通期予想の46.6%で、前年（2026年2月期の中間は通期実績の44.2%）より進捗は進んでいます。

純利益だけは2025年2月期（39,500百万円）に届かない。 今期予想38,000百万円は、営業利益が最高水準にもかかわらず前々期を下回ります。中間の特別損益が純額で4,599百万円の損失（特別利益446百万円、特別損失5,045百万円）だったことが一因と考えられますが、会社の説明はありません（4節）。2026年2月期の△8,194百万円は、前回記事で整理したとおりCB買入消却の特別損失によるものです。

営業CFの振れが大きい。 営業CFは2025年2月期の72,500百万円から2026年2月期の約53,800百万円（IR BANK集計）へ減り、今期は中間だけで48,555百万円です。通期の水準としては、運転資本の動きで大きく変わる点に注意が必要です（4節）。なお2022年2月期の売上高761,100百万円は集計基準が異なる可能性があり、2023年2月期以降と単純には比較できません。

参考指標（PER・ROE・ROA）の水準について。 PER16.27倍、ROE8.23%、ROA2.8%は、当サイトの選定条件ではなく参考値です。ROAは純利益ベース（会社予想の純利益38,000百万円÷中間末の総資産1,359,233百万円）です。ROA2.8%が低めに出る理由は、資産構成から説明できます。総資産のうち有形固定資産が757,675百万円（約56%）、そのうち土地が420,927百万円、使用権資産が112,957百万円を占める、店舗不動産を抱える資産集約型の業態です。ROEはROA2.8%に、総資産÷自己資本の約2.9倍（レバレッジ）を掛けた8.23%です。一方、PBR1.34倍で市場が帳簿上の自己資本以上の評価をしている理由（土地の含み益への期待、インバウンドや商業開発の成長期待など）は、短信から特定できませんでした。同業他社との比較も、本記事では行っていません。

4. 営業利益+16.4%・経常利益+27.5%の中身：運転資本、利益の質、金利、下期予想

表の話：最終減益は前年の売却益の反動

まず、損益の主な項目を並べます（百万円）。

出典：2027年2月期 第2四半期（中間期）決算短信「中間連結損益計算書」。増減率は当サイト計算。

純利益の△24.5%は、前年の特別利益12,697百万円（うち固定資産売却益12,606百万円）がほぼ消えたことで説明できます。1株当たりの減少が△22.1%と純利益より小さいのは、期中平均株式数が302,527,582株から293,022,398株へ約3.1%減ったためです。自己株式の取得は今期ほぼゼロ（前年4,866百万円）で、減った分は前期以降に取得した自己株式が平均株式数に反映されたものです。

ここまでは「表の話」で、営業・経常段階は増益、最終は反動減という整理で済みます。以下は、その増益の裏側にある論点です。

論点①：営業CFが3.3倍になったのは、主に売上債権の動き

営業活動によるキャッシュ・フローは48,555百万円で、前年同期の14,560百万円の約3.3倍です。しかし会社自身が、主な要因を売上債権の増減額が45,082百万円改善したこと（前年△24,821百万円、今期+20,260百万円）と説明しています。この改善幅は、営業CFの増加額33,994百万円より大きく、売上債権以外の項目（仕入債務、未払金、契約負債など）はネットでは足を引っ張っています。

もう一つ、法人税等の支払額が5,281百万円から1,357百万円へ減っています（3,924百万円の減少）。前年は固定資産売却に伴う税金等の影響もあったとみられますが、短信から支払いの内訳は特定できませんでした。いずれにせよ、利益の増加（営業利益+3,868百万円）に比べ、営業CFの増加は運転資本と税の支払いタイミングの寄与が大きく、そのまま持続する稼ぐ力ではないと読むのが妥当です。参考として、前期通期の営業CFは約53,800百万円（IR BANK集計）で、中間だけでその約9割に達しています。通期でどこまで戻るかは、下期の運転資本次第です。

論点②：国内百貨店の増益は、コスト側で稼いだもの

営業利益の増加額3,868百万円のうち、国内百貨店は2,887百万円です。セグメント利益の増加額4,072百万円に対しては約71%を占めます。

ところが会社は、総額売上ベースの商品利益率が前年を下回ったと明記しています。理由は、国内顧客売上高とインバウンドがともに堅調な中で、利益率の低いラグジュアリーブランド等の売上が前年を大きく上回り、売上構成比が変わったことです。それでも売上総利益は増え、販管費は光熱費など不可避の増加要因があったものの、前年から改善したと説明しています。

数字で見ると、国内百貨店の営業収益は2,733百万円増えたのに対し、営業利益は2,887百万円増えています。営業利益率（営業利益÷外部顧客営業収益）は前年中間の約6.5%から約8.4%へ上がりました。売上の伸びに対して増益が大きいのは、商品の粗利ではなく、コスト側の改善が効いていることを意味します。販管費の改善は継続しにくい面もあるため、下期に増益幅が維持できるかが焦点になります。会社は今後、利益率の高い衣料品・雑貨などファッション領域の強化で商品利益率の改善を図るとしていますが、その成果は短信からはまだ読み取れません。

論点③：経常増益の約3分の1は営業外

経常利益は前年より6,056百万円増えました。内訳は営業利益の増加3,868百万円と、営業外損益（収益−費用）の改善2,188百万円です（前年は営業外損益が△1,643百万円、今期は+545百万円）。つまり経常増益の約36%は営業外の改善です。

営業外の主な動きは次のとおりです。

• 為替差益1,025百万円（前年は為替差損1,079百万円）で、差し引き約2,100百万円の改善
• 持分法による投資利益2,126百万円（前年1,066百万円）、受取配当金826百万円（前年434百万円）
• 一方、支払利息は5,428百万円（前年3,835百万円）で1,593百万円の悪化

為替差益は為替水準に左右されるため、下期に同じ規模で出るとは限りません。会社の通期予想では、下期の営業外損益はほぼゼロ（後述）に置かれているとみられます。

論点④：支払利息+42%と借入の長期化

支払利息は前年同期比で約42%増えました。同じ期間の貸借対照表を見ると、借入の構成が大きく変わっています。

出典：中間連結貸借対照表。有利子負債と負債資本比率は当サイト計算。

有利子負債の総額はほぼ横ばい（+3,364百万円）で、D/Eレシオも0.62倍前後で変わっていません。 変わったのは中身で、短期借入金の大半を、社債の発行50,000百万円と長期借入れ86,429百万円（キャッシュ・フロー計算書）に置き換えた借入の長期化です。リース債務を含めると有利子負債は416,853百万円、D/Eレシオは約0.90倍になります。

借入残高がほとんど増えていないのに支払利息が約42%増えているため、総額ではなく利率や調達条件の変化が主因とみられますが、短信には内訳の説明が無く、推測です。また、借入を長期化した目的や、短期借入金が前期末に140,748百万円まで積み上がっていた理由も、短信から特定できませんでした（前期のCB買入消却に関連する資金手当ての可能性はありますが、確認できていません）。中間期の途中で借り換えが進んだため、下期は期間全体の金利負担として効いてくる可能性があります（これも推測）。営業利益÷支払利息は、前年中間の約6.2倍から約5.1倍に低下しました。

論点⑤：下期の予想が示すもの

10月15日の通期予想から、中間の実績を差し引いた「下期の暗黙値」は次のとおりです（当サイト計算）。

前年下期の純利益は、2026年2月期の通期△8,194百万円から中間21,219百万円を引いた値で、CB買入消却の特別損失を含むため比較には使えません。

ここから分かることは3つあります。

1. 経常利益を上方修正しながら、下期の経常利益は前年を下回る暗黙値になっています。 ただし営業利益は前年下期を+5.4%上回る前提で、差を生んでいるのは営業外損益です。前年下期は営業外が+5,006百万円と大きかったのに対し、今期下期は+455百万円しか見込んでいません。理由は短信に書かれておらず、前年下期の営業外の内訳も今回の資料からは特定できませんでした。為替差益や持分法利益を保守的に置いた可能性がありますが、推測です。
2. 通期の経常利益の上方修正3,000百万円の半分は営業外（営業利益の上方修正は1,500百万円）です。 4月時点の予想は営業外損益が△500百万円（経常57,000−営業57,500）、今回は+1,000百万円（60,000−59,000）で、中間にすでに+545百万円出ています。
3. 純利益は38,000百万円で据え置かれ、その理由は短信に説明がありません。 当サイトの試算では、下期の特別損益をゼロと仮定すると、通期の税金等調整前利益は経常60,000百万円から中間の特別損益純額△4,599百万円を引いた55,401百万円になります。純利益38,000百万円との差17,401百万円は、約31%の税金等・非支配株主分の負担に相当し、中間の実績（(6,246+1,205)÷23,466≒32%）とほぼ同じです。つまり据え置きは、中間の特別損失を吸収し、下期に新たな特別損益を見込んでいないと置けば算術的には整合するというのが推測です（会社の説明ではありません）。裏返せば、この予想は下期に追加の特別損失が出ないことを前提にしています。

特別損失の中身は、固定資産除却損1,663百万円、減損損失589百万円に加え、貸倒引当金繰入2,652百万円が新たに入りました。貸借対照表でも投資その他の資産の貸倒引当金が2,759百万円から5,252百万円へ増えています。引当の対象は短信から特定できず、金融業の法人融資の拡大（営業貸付金は10,695百万円から12,975百万円）との関係も確認できません。

5. 配当の推移

決算期	期初予想	年間配当	期初比	配当性向
2022/02	—	12円	—	—
2023/02	—	13円	—	—
2024/02	—	18.5円	—	—
2025/02	—	23円	—	19.2%
2026/02	26円	34円	+8円	2.2%
2027/02会社予想	40円	44円	—	33.9%

• 2026/02：期初予想13円+13円=26円に対し、期末に中間・期末分をともに17円へ上方修正し、実績34円で着地。配当性向2.2%は、分母の純利益がCB買入消却の特別損失で赤字転落したことによる異常値。
• 2027/02：2026年4月14日時点の予想は中間20円・期末20円の年40円。2026年10月15日に中間配当を22円、期末予想を22円へそれぞれ2円増額し、年44円とした（前期実績34円比+10円）。会社は累進配当を配当政策の基本方針としている。

会社は累進配当を配当政策の基本方針とし、10月15日の取締役会で、2027年2月期の中間配当を直近予想（4月14日公表）の20円から22円へ、期末配当予想も20円から22円へ増額しました。年間では40円から44円（前期実績34円比+10円）です。

期初予想の「癖」は、2期連続で見えます。2026年2月期は期初26円に対し実績34円、今期は期初40円に対し予想44円と、いずれも期初より上積みしています。期初予想を保守的に出し、業績を見て増額する運用に見えます。

配当の余力は、数字で確認できる範囲では次のとおりです。

• 予想配当性向は44円÷EPS129.68円で33.9%。中間配当22円を中間EPS54.65円で割ると約40%です。
• 年間配当総額は、期末の発行済株式数（自己株式を除く）約293.0百万株に44円を掛けて約12,900百万円です。中間のフリー・キャッシュ・フロー（営業CF48,555百万円＋投資CF△28,312百万円＝20,243百万円）には収まりますが、営業CFが運転資本に押し上げられている点は4節のとおりです。
• 前期は純利益が赤字だったため、配当性向（2.2%）は意味を成しませんでした。その期にも34円へ増配しており、累進配当は赤字期でも維持されました。ただし、今回の水準でどの程度の純利益低下まで増配や維持を続けるかという具体的な数値基準は、短信には示されていません。

予想配当利回りは、2026年10月14日終値2,110円に対し2.09%（年44円）です。会社予想が出ているため、4月時点の40円ベース（1.90%）から利回りも上がっていますが、当サイトの目安である3%には届いていません。 増配は評価できても、現在の株価に対する配当の水準としては高配当ではない、というのが事実です。

6. 会社の現状と直近の動き

国内百貨店は営業収益149,134百万円（+1.9%）、営業利益12,458百万円（+30.2%）でした。会社の説明では、円安を背景にしたインバウンド需要の増加と、大半を占める国内顧客の堅調さが売上を押し上げました。ベースアップなど人的資本への投資は継続し、営業力強化の費用も投じながら、コスト削減も進めた結果、販管費が前年から改善しています。2026年9月16日にはタカシマヤアプリの「デジタルポイント」サービスを開始しました。

海外百貨店は営業収益18,636百万円（+15.8%）、営業利益4,601百万円（+21.4%）でした。シンガポールは現地通貨ベースでは減収減益で、円安の影響で円貨ベースの増収増益になっています。つまり、海外百貨店の増益の一部は為替換算によるものです。上海は増収・黒字転換、ホーチミンは増収増益、バンコク（サイアム）は赤字幅が縮小しました。

商業開発業は、国内が営業利益3,455百万円（+1.0%）と横ばい、海外が3,197百万円（+19.2%）でした。国内は玉川髙島屋S.C.の改装工事の影響があり、外部委託費等の施設運営費用が増えました。玉川は2027年度のグランドオープンを予定しています。海外はベトナム事業の利益が増え、2027年秋にハノイの複合開発の開業を予定し、ホーチミンのサイゴンセンターの増床計画を本格化させるとしています。

金融業は営業利益3,145百万円（+17.0%）で、カード・決済、ライフパートナー、投融資の各事業が増収増益でした。会社は2026年10月15日の取締役会で、2027年3月1日付の簡易新設分割により中間持株会社（髙島屋ファイナンシャル・ホールディングス、資本金100百万円）を設立し、髙島屋ファイナンシャル・パートナーズ、ヴァスト・キュルチュール、髙島屋クレイキャピタル、ほがらか信託の株式を承継させることを決議しました。目的は、金融事業の戦略立案・経営管理機能を一元化し、ガバナンスとリスク管理を高度化することです。

建装業は営業収益16,151百万円（+3.6%）に対し営業利益1,061百万円（△30.6%）でした。建築費の高騰で一部の受注予定案件の計画を見直したことと、人件費などのコスト上昇が理由です。

連結の範囲では、清算結了により株式会社岐阜髙島屋が除外され、持分法の適用範囲に合同会社Sanitas I（新規出資）とホアンナムプロジェクトインベストメントコーポレーション（株式取得）が加わりました。関係会社株式の取得による支出は3,767百万円でした。

財政状態は、総資産1,359,233百万円（前期末1,346,229百万円）、純資産490,444百万円、自己資本461,646百万円、自己資本比率34.0%（前期末33.4%）です。総資産の増加の主因は現金及び預金の増加16,711百万円と、関連会社株式の追加取得等による投資有価証券の増加6,482百万円です。有利子負債の増減とその中身は4節のとおりです。投資活動のCFは△28,312百万円で、設備投資（有形及び無形固定資産の取得）が20,221百万円、前年にあった固定資産の売却収入17,546百万円は今期665百万円でした。財務活動のCFは△8,126百万円で、配当金の支払いが4,981百万円、現金及び現金同等物は91,417百万円です。

7. 業界とセクターの状況

百貨店業には、個社の努力だけでは変えられない構造的な制約があります。

粗利率は取扱ブランドの構成で決まる面がある。 今回の中間で髙島屋が説明したように、需要が強いラグジュアリーブランドは売上を押し上げる一方、利益率が低いため、売上が伸びるほど商品利益率が下がる関係が生じます。売上増で売上総利益を確保し、販管費で利益を残す構図は、百貨店全般で起こり得る構造です。

固定費が重く、人件費は上がりやすい。 大型店舗を維持する以上、店舗の費用（髙島屋の場合、不動産賃借料だけで中間に11,916百万円、使用権資産は112,957百万円）や人件費は売上の増減に応じて下げにくい費用です。会社はベースアップ等を継続的に実施し、光熱費など不可避の増加要因もあると説明しており、コスト削減を重ねても、人件費と調達コストの上昇圧力は構造的に残ります。

インバウンドと為替に感応する。 今回の売上の押し上げ要因として、会社は円安を背景にしたインバウンド需要の増加を挙げています。一方で、決算短信は中東をはじめとする地政学リスクの長期化が、金利・為替・物価・個人消費・インバウンド需要に及ぼす影響を注視が必要としています。為替は営業外損益（為替差益）にも、海外子会社の円換算にも効くため、円高局面では売上と利益の両面で逆風になります。

不動産・金融で百貨店の変動を補う戦略が業界の方向。 百貨店単体では立地と固定費の制約が大きく、髙島屋はSC運営（商業開発業）や金融業を第2、第3の柱にしています。ただし、金融業は融資の拡大に伴う貸倒リスク、商業開発は海外の資産規模の管理（会社は短期回収型事業を組み合わせて資産規模を調整するとしています）という別の制約を抱えます。

8. 今後のスケジュール

中間決算の発表（2026年10月15日）と中間配当の支払開始予定日（2026年11月24日）、中間持株会社の設立予定日（2027年3月1日）は会社の公表済みの日付です。第3四半期以降の決算発表日は過去の発表時期からの推定で、確定日は同社IRサイトで確認してください。

9. 想定されるカタリスト

10. 想定されるリスク

増益の質に関するリスク。 国内百貨店の増益は商品利益率の低下を販管費の改善で吸収したもので、粗利面の裏付けがありません。売上の伸びが鈍る、またはコスト削減の余地が尽きると、増益率は急に落ちます。通期予想の下期営業利益が前年比+5.4%と中間の+16.4%から鈍化しているのは、この点を会社が織り込んでいる可能性があります。

金利と借入に関するリスク。 支払利息は+42%で、営業利益÷支払利息は約6.2倍から約5.1倍に低下しました。有利子負債は284,777百万円（D/Eレシオ約0.62倍）、リース債務を含めると約0.90倍で、短期借入の大半を長期・社債に置き換えたことで当面の借り換えリスクは下がった一方、金利水準が上がる局面では負担が増える構造です。

営業CFと営業外損益に関するリスク。 営業CFの3.3倍化は運転資本の動きによるもので、通期で戻る可能性があります。経常利益の約36%の増益は為替差益や持分法利益といった営業外で、為替が反転すれば経常段階の増益は小さくなります。

特別損失と貸倒引当に関するリスク。 中間に貸倒引当金繰入2,652百万円が新たに出ており、対象が特定できません。通期の純利益予想は下期に特別損益が出ないことを前提とした水準で、追加が出れば純利益と配当性向に響きます。

減益セグメントとインバウンド依存。 建装業（△30.6%）とその他（△20.3%）は減益で、建築費の高騰やコスト上昇が背景にあります。国内百貨店の売上は円安とインバウンド需要の増加に支えられており、為替や地政学要因で需要が反転すれば、利益率の低い売上構成のまま売上だけが減るという最も不利な組み合わせになりえます。

配当水準と株価水準。 増配が続いても、2.09%という利回りは目安の3%に届きません。株価（PBR1.34倍。前回記事で確認した2010年以降の過去レンジ0.3〜1.61倍の上寄り）は、増益と増配がすでにある程度織り込まれた水準とも言え、見立てが外れたときの下振れ余地は大きいという見方もできます（この記事は株価を予想するものではありません）。

11. まとめ：どう判断材料にするか

事実として確定しているのは次の点です。2027年2月期の中間は営業利益+16.4%・経常利益+27.5%の増益で、純利益△24.5%は前年の固定資産売却益12,606百万円の反動です。会社は通期の営業利益・経常利益を上方修正し、年間配当を4円増額して44円としました。一方で、国内百貨店の商品利益率は低下し、支払利息は+42%、営業CFの3.3倍化は売上債権の動きが主因で、特別損失には貸倒引当金繰入が新たに加わっています。

営業利益率の改善と増配を「収益力が構造的に上がった」と見るなら、PER16.27倍・PBR1.34倍・予想配当利回り2.09%は、増益の継続を評価した妥当な水準に見えます。 海外・商業開発・金融の増益が広がっていること、自己資本比率の改善、累進配当の方針は、その見方を支える材料です。

一方、コスト改善頼みの国内百貨店、営業外に頼った経常の増益、運転資本に押し上げられた営業CF、下期に追加の特別損失が出ない前提の純利益予想を重く見るなら、中間の伸びは持続しにくく、現在の水準に割安感はないという見方もできます。 目安の配当利回り3%・PBR1倍にも届いていません。

判断の分かれ目は、下期に国内百貨店のコスト改善と営業外の追い風がどこまで残るかです。2027年1月上旬（予定）の第3四半期決算では、通期の営業利益59,000百万円に対する進捗（中間は46.6%）、国内百貨店の営業利益、営業外損益、特別損益の4点が最初の確認材料になります。なお、決算補足説明資料は同日開示されていますが、本記事の執筆時点では読んでおらず、数値は短信のみにもとづいています。